摘（zhāi）要 -

　　此前市场普（pǔ）遍对2月的社融表示悲观，但是3月社（shè）融数据大超市场预期，打消了（le）这种悲（bēi）观情绪，目前（qián）从结构来看社融也没有太大问（wèn）题，信贷的持续回升仍然会对（duì）铜价带来利（lì）多影响，同（tóng）时周五央行（háng）宣布降准，也将有利于宽信用的落地。

　　基本（běn）面上（shàng）国内铜库存变（biàn）动不大（dà），上海地区（qū）受到疫情管控（kòng）影响，但是主要仓（cāng）库的出（chū）库（kù）在（zài）上周有（yǒu）了基本的（de）恢复（fù），社会库存录得下降，但是广东方（fāng）面上周（zhōu）重新受到疫情管控的影响，库存有所累（lèi）积（jī）。目前疫情扰乱了消（xiāo）费的（de）复苏（sū），也对（duì）我们观察消费（fèi）节奏（zòu）的变化产生了较大影响。更清晰的消费（fèi）的轮廓可能还是要等疫情缓和之（zhī）后才会（huì）更（gèng）加明晰，但我（wǒ）们仍然倾（qīng）向于认为需求没有（yǒu）大幅消失（shī），只是有所后置（zhì）。

　　01

　　上周COMEX铜市场回顾

　　上周COMEX铜价震荡上行，整体仍然（rán）呈现高位（wèi）盘整（zhěng）的特（tè）征。上周包括美联（lián）储副主席布雷（léi）纳德在内的多位（wèi）美联（lián）储关于发表了（le）讲（jiǎng）话，讲话整（zhěng）体论调（diào）仍然属于鹰派，对（duì）风（fēng）险资产整体有一定压力。

　　不过周中美国CPI数据表现基本符合市场预（yù）期，并且核心CPI甚至低（dī）于市（shì）场预期，使得市场对于3月CPI可能就是近期高点的预期又有所抬（tái）升，同时对美联（lián）储加息幅度（dù）的预期也有所（suǒ）调整（zhěng），一度带来了（le）风险资产价（jià）格普遍（biàn）反弹，铜（tóng）价也明（míng）显（xiǎn）反弹。但（dàn）是（shì）在后续美联储多位官员的（de）鹰派表态之下，铜价依然有（yǒu）所承压，同时海（hǎi）外精炼铜显性库存最近持续增加，大约（yuē）增幅在每周1.5万吨的水（shuǐ）平，也对价格形成了一定压力，但是（shì）库存增加的持续时间可能（néng）不会持（chí）续太长时（shí）间，这主要与中国出口（kǒu）精炼铜（tóng）所致（zhì）。

　　上周COMEX铜（tóng）价格（gé）曲线较此前上下位移，价格曲线近端的（de）结构从Contango转为更加陡峭的Contango结构，我们近来一直推荐borrow头寸（cùn），我们（men）认为这种回（huí）摆属于合理的范畴，一段时间以来COMEX曲（qǔ）线的近端就围（wéi）绕（rào）着平缓的结构（gòu）上下摆（bǎi）动，并没（méi）有特（tè）别明显的趋向性。主要是因为近（jìn）期COMEX铜库（kù）存重新开始小（xiǎo）幅回升，目（mù）前回到7.5万吨左（zuǒ）右水平，从（cóng）全球（qiú）平衡的（de）角度（dù）来看，近期北美及海外库存的小（xiǎo）幅（fú）累积，主要（yào）还是中（zhōng）国方面进口窗（chuāng）口（kǒu）没（méi）有显著打开，进口量处于低位，同时中国反而在（zài）出口（kǒu）精炼（liàn）铜所（suǒ）致。后续出口（kǒu）窗口关闭后海外或（huò）仍将（jiāng）回到库存去化（huà）当中，因此我们（men）认（rèn）为价差结构可能将（jiāng）在一（yī）段时间内回（huí）到back，整（zhěng）体（tǐ）还是以borrow思路为主。

02

　　上周SHFE铜市场回顾

　　上周SHFE铜价震荡上（shàng）行，虽然面对疫情（qíng）管控的扰动，但是铜价（jià）展现除了非常（cháng）强劲的韧性。一方面3月（yuè）社（shè）融数据大超（chāo）市场预（yù）期，此前市场普（pǔ）遍对2月的社融表示（shì）悲（bēi）观，但是3月社融打消了这种悲观情（qíng）绪（xù），目前从（cóng）结构来（lái）看社融（róng）也没有太大问题，信贷的（de）持续（xù）回升仍然会对铜价带来利多影响，同时周五央行宣（xuān）布（bù）降准，也将有利于宽信（xìn）用的落地。

　　基本面上国内铜库存（cún）变动不大，上海地（dì）区受到疫情管控影响，但是主（zhǔ）要仓库的出库在上周有了（le）基本的恢复，社会（huì）库存录（lù）得下降，但是广东方面上周重新受到疫情管控的影响，库存有（yǒu）所累（lèi）积。目前疫情扰（rǎo）乱（luàn）了消费的复苏，也对我们观察消费（fèi）节奏的变化产生了（le）较（jiào）大影响。更清晰的消费的轮廓可能还是要等疫情缓和之后才会（huì）更加明晰，但我们仍然倾向于认（rèn）为需（xū）求没有大幅消失（shī），只是有所后置。

　　上周SHFE铜价格（gé）曲线较此前整体位移向上，价格曲线进一（yī）步维持了（le）back结（jié）构，这与我（wǒ）们此前的预期完全相符。最近因（yīn）为进口处于亏损，进（jìn）口铜迟迟没有（yǒu）进入（rù）关内补充（chōng）国内供应，而此（cǐ）前因为（wéi）内外亏损较大（dà），价（jià）差适合具有加（jiā）工（gōng）手册的冶炼厂出（chū）口，不（bú）少炼厂都（dōu）出口了（le）一定（dìng）数（shù）量（liàng）的（de）精（jīng）炼铜，最近因为华东、华南局部地区疫情加剧，防疫措施更加（jiā）严（yán）格，使得入（rù）库偏低，加（jiā）之出库不（bú）错，使得国内（nèi）库存整体出（chū）现了明显的去库，而现货升水出（chū）现明（míng）显回升（shēng），从（cóng）而带动（dòng）了月（yuè）间（jiān）结构的（de）走强。

　　我们认为从平衡表（biǎo）上来看，3月往后单月都存在一（yī）定程度的缺口，精炼铜（tóng）维（wéi）持低库存、升水格局的概率较大，月间（jiān）结构也将以back为主（zhǔ），borrow依然是月间套（tào）利的（de）主要方（fāng）向。

03

　　国内外市（shì）场跨市套利策（cè）略

　　上周（zhōu）SHFE/COMEX比价运行重心先抑后扬，进（jìn）口亏损（sǔn）略修复，我们（men）仍然认为内外反套是更（gèng）加（jiā）合适（shì）的头寸。目前虽然国内受疫情影响去库进度放（fàng）缓，但（dàn）是由于进口水平（píng）处（chù）于低位，而出（chū）口明（míng）显走强，将逐渐调节内外比价。

　　目前海外的Contango结构（gòu）和国内的Back结构从移仓的角度也都更适合布（bù）局反（fǎn）套操作。目前（qián）反套的风险在于疫情管（guǎn）控所（suǒ）带来（lái）的不确定性，可（kě）能会延缓（huǎn）去（qù）库进度，甚至有所累库，那么在窗口临近打开时（shí）货物的（de）流入可（kě）能就会对升贴水（shuǐ）及价差结构带来较大影响。不过换一个角度考虑，目前在疫情管控下，进口（kǒu）货物的（de）包括及境内流通也（yě）会（huì）遇到阻碍，因此如果国内（nèi）真的窗（chuāng）口打开（kāi），从实物流的角（jiǎo）度而（ér）言未必会在短时间内得到（dào）有效补充。

04

　　宏观、供需和（hé）持仓，铜市场影响因素深度分（fèn）析

　　宏观海（hǎi）外方面，近期，2s/10s年（nián）期关键美债（zhài）收益率曲线，出（chū）现（xiàn）了自2019年8月以来的首次倒挂。我们分析认为短暂的利差倒挂（guà）还（hái）不意味（wèi）着衰退将至（zhì），利差倒挂需（xū）要（yào）持（chí）续几（jǐ）个（gè）月（yuè）才传递可（kě）信信号，且当前的利差受到量（liàng）化宽松（sōng）政策、短期利（lì）率中期（qī）限溢价和通胀风（fēng）险溢价较高的扭（niǔ）曲，美（měi）国目前（qián）衰退的概率（lǜ）仍（réng）较低。

　　目前短暂（zàn）利差倒挂还不意味着衰退将至（zhì）。利差（chà）倒挂（guà）被视为美国（guó）经济衰退发生的一个（gè）重要领先预测指标。在以往的周期（qī）里（lǐ），利差倒（dǎo）挂往往发生在美联储加息的尾声，这一次美联储才刚刚开（kāi）始加息利差（chà）就出现了短暂倒（dǎo）挂，但目前短（duǎn）暂的利差倒挂还不意味着（zhe）衰退将（jiāng）至，主要原因有（yǒu）如下几条：目前主流衰（shuāi）退（tuì）预测模（mó）型的定量结（jié）果显示衰退风险还不大；利差倒（dǎo）挂需要持续几个（gè）月才传（chuán）递可信信（xìn）号（hào）；量化宽松压低（dī）了长端（duān）利（lì）率约80到90个基（jī）点，使得利差（chà）倒挂失（shī）真；短期（qī）利（lì）率中过（guò）高通胀风险溢价（jià）与实（shí）际期限溢价也使得利差倒挂失真。

　　本（běn）轮（lún）缩表的形式仍为被动（dòng），速度会更快。缩表的加速节奏（zòu）在最可能（néng）发生的情（qíng）景下，可能于今年（nián）底达（dá）到最高速度950亿美元每月（yuè）。根据（jù）鲍威尔在3月（yuè）会议（yì）后的新闻发布会上透露本轮缩表在今年大约相（xiàng）当（dāng）于一次额外（wài）的加息，估计本年的缩（suō）表规模在（zài）4000亿至5000亿（yì）美元左（zuǒ）右。

　　宏观国（guó）内方（fāng）面，4月15日，中（zhōng）国人民银行决定于2022年4月25日（rì）下（xià）调金融机构存款（kuǎn）准备（bèi）金率0.25个（gè）百分（fèn）点（不含（hán）已执行5%存款准备（bèi）金率的金融机构（gòu））。本次（cì）下调后，金融机（jī）构加权平均存款准备金率（lǜ）为8.1%。

　　国常会预告“适（shì）时降（jiàng）准”，降准快速落地符（fú）合预期：在2022年4月13日召开的（de）国务院常务会（huì）议上（shàng），李克强（qiáng）总理提到（dào）“适时运用降准等货币政策工具（jù），推动银行增强信贷投放能力”。通过复盘2019年以来国（guó）常会上关于货（huò）币政策的表述，可（kě）以发现其针（zhēn）对降（jiàng）准的预告（gào）较多，而降息的则较少（shǎo），且多（duō）数能够快速落地（dì）。

　　在（zài）国内聚集性疫（yì）情爆发，且集中于大型城市的背景下（xià），投资、消费和出口各环节均受到阻塞，降准（zhǔn）能够有效支持实体经济发展（zhǎn），促（cù）进（jìn）综合融资成本稳中（zhōng）有降。2022年1月（yuè），MLF利率下调，但（dàn）2月的信贷（dài）和社融数据表现仍（réng）然疲弱，说明（míng）当前“宽货币”向“宽（kuān）信用（yòng）”的传导（dǎo）存在阻滞，而降准能够释（shì）放长期资（zī）金，令（lìng）银行的负债成（chéng）本下降，至少（shǎo）短期来看，央行的目标将主要为“宽信用”。

　　即（jí）使在（zài）美（měi）联储加息和中美利差（chà）倒挂的背景下，“稳增长”仍然（rán）是主要矛盾点（diǎn），货币政策存（cún）在宽（kuān）松的可能性。当前存在“宽货币”向“宽信用”传导的困境，因此下调MLF利率在货币政策工具箱中，但当前处于“预备役”地位，若经济（jì）数据......